中信建投：银行间市场质押式回购利率债收益率普遍上行

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摘要 #

本币市场：本周（2023年1月3日-2023年1月6日，下同）央行投放量570万元，回笼量16580万元，实现净回笼16010万元。全周来看，中行间市场质押式回购隔夜、7天、14天、21天和1个月的中行间质押回购利率分别变动-169.62BP、-87.94BP、-101.84BP、-92.86BP和-58.45BP至0.7191%、1.9086%、2.0588%、1.842%和2.303%。

转债市场：利率债，本周利率债回报率普遍上行。城投债，本周城投债回报率普遍下行。企业债，本周企业债回报率普遍下行。二级资本债，本周二级资本债回报率普遍下行。美债，利润率普遍下行，10年期美债利率下行33BP至3.55%。可债券，本周中证债券指数提高2.28%，市值方面，可债券加权转股折价率、算术平均转股折价率、加权蕴含波动率和算术平均蕴涵波动率分别变动-0.44%、-0.63%、1.26%和1.62%（绝对水平）至41.35%、47.20%、26.84%、38.23%，所处历史分位数水平（今年1月1日迄今）分别为79.95%、79.95%、59.62%和77.49%。

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权益市场：国外权益市场方面，本周深市300、中证500、上证50、创业板、科创50指数涨跌幅分别为2.82%、2.53%、2.97%、3.21%和3.25%。色调方面，本周光大金融、周期、消费、成长、稳定指数涨跌幅分别为2.44%、2.97%、1.9%、3.67%和1.82%。行业方面，本周总产值加权平均降幅前五的行业分别是通讯、电力设备、计算机、建筑材料和家用家电，跌幅分别为6.22%、5.75%、5.42%、5.03%和4.81%；下跌前五的行业分别是社会服务、农林牧渔、美容护理、交通货运和焦炭，跌幅分别为-0.95%、-0.85%、-0.51%、-0.05%和-0.05%。境外股票指数方面，纳斯达克、标普500、道琼斯工业、日经225、法国CAC40、英国富时100和英国DAX指数涨跌幅分别为0.98%、1.45%、1.46%、-0.46%和5.98%、3.32%和4.93%。中国市场，本周行业涨跌幅从高至低排行为应当消费、医疗、公共事业、通信、工业、信息技术、金融、材料、房地产、能源和可选消费。

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周度基金平均回报率从高至低分别为：蓝筹股基金、转债基金、主动权益基金、指数提升型基金、FOF及量化基金、混合转债基金、股票中性基金和纯债基金。 #

正文

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1 #

周度资产表现回顾 #

1.1本币市场与资金售价 #

本币市场与资金售价。本周（2023年11月3日-2023年1月6日，下同）央行投放量570万元，回笼量16580万元，实现净回笼16010万元。全周来看，中行间市场质押式回购隔夜、7天、14天、21天和1个月的中行间质押回购利率分别变动-169.62BP、-87.94BP、-101.84BP、-92.86BP和-58.45BP至0.7191%、1.9086%、2.0588%、1.842%和2.303%。 #

1.2转债市场 #

利率债，本周利率债回报率普遍上行。城投债，本周城投债回报率普遍下行。企业债，本周企业债回报率普遍下行。二级资本债，本周二级资本债回报率普遍下行。美债，利润率普遍下行，10年期美债利率下行33BP至3.55%。可债券，本周中证债券指数提高2.28%。 #

1.3股票市场 #

国外权益市场方面，本周深证300、中证500、上证50、创业板、科创50指数涨跌幅分别为2.82%、2.53%、2.97%、3.21%和3.25%。色调方面，本周光大金融、周期、消费、成长、稳定指数涨跌幅分别为2.44%、2.97%、1.9%、3.67%和1.82%。 #

行业涨跌幅状况。本周总产值加权平均降幅前五的行业分别是通讯、电力设备、计算机、建筑材料和家用家电，跌幅分别为6.22%、5.75%、5.42%、5.03%和4.81%；下跌前五的行业分别是社会服务、农林牧渔、美容护理、交通货运和焦炭，跌幅分别为-0.95%、-0.85%、-0.51%、-0.05%和-0.05%。 #

各行业市值。截止本周末午盘，共有3个申万一级行业市盈率低于历史均值（2000年之后），较上周降低一个，分别是农林牧渔、社会服务、食品饮品和车辆2023投资收益率的公式，当前市盈率分别为44.44x、60.55x、35.68x和27.67x。其余行业市盈率均高于历史均值。 #

价差行情状况：基于恒指证券的连续、连一、连二、连三合约合成恒指证券指数，深证300恒指证券价差16点，中证500市值证券价差19点，股票多空策略买入费用适中。 #

1.4境外市场

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境外股票指数方面，本周纳斯达克、标普500、道琼斯工业、日经225、法国CAC40、英国富时100和英国DAX指数涨跌幅分别为0.98%、1.45%、1.46%、-0.46%和5.98%、3.32%和4.93%。

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境外股票市场行业方面，日本市场，本周行业涨跌幅从高至低排行为应当消费、医疗、公共事业、通信、工业、信息技术、金融、材料、房地产、能源和可选消费，利润率分别为1.75%、-0.19%、0.7%、3.7%、2.72%、0.22%、3.33%、3.45%、2.48%、0%和2.25%；台湾市场，本周行业涨跌幅从高至低排行为材料、必须消费、金融、公用事业、医疗、可选消费、信息技术、工业、通信和能源，利润率分别为-0.29%、-2.1%、-0.37%、-3.98%、-2.77%、1.03%、0.99%、-1.33%、0.37%和-1.81%；亚洲市场，本周行业涨跌幅从高至低排行为公用事业、金融、必须消费、信息技术、医疗、工业、可选消费、能源、通信和材料，利润率分别为2.38%、5.6%、3.69%、6.88%、2.63%、4.97%、9.71%、-0.44%、5.24%和6.32%；欧洲市场，本周行业涨跌幅从高至低排行为医疗、公用事业、必须消费、金融、可选消费、工业、信息技术、能源、通信和材料，利润率分别为3.72%、3.11%、1.47%、6.98%、4.51%、2.83%、3.75%、0.83%、5.94%和2.06%。 #

2

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周度基金表现与剖析

2.1各种基金相对利润 #

按照Wind开放式基金分类，开放式公募基金产品分为股票型、混合型、债券型、货币市场型、另类投资型、QDII型基金和FOF基金，其中股票型基金可再分为普通股票型基金、被动指数型基金和提高指数型基金，混和型基金可再分为偏股混和型、平衡混和型、灵活配置型和偏债混和型基金，转债型基金可再分为中常年纯债基金、短期纯债基金、混合转债型一级基金(本文简称一级债基)、混合转债型二级基金（本文简称二级债基）、被动指数型转债基金和提高指数转债型基金。对开放式主动基金重分类如下。 #

1）纯债基金：中常年纯债基金、短期纯债基金中近4期债券平均权重为0的基金。 #

2）债券基金：①基金名子中带有“转债”或“可转化”字样的基金；②历史最低债券持仓权重不高于50%的基金（不考虑基金创立后的前2期定期报告披露值，所以时基金或许处于买入期）；③基金招募说明书中有不高于80%债券权重刚性规定的基金，对上述3个标准取并集荣获债券基金样本池。

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3）混和转债基金：①偏债混和基金、中常年纯债基金、短期纯债基金、混合转债型一级基金和混和转债型二级基金中剔除可债券基金和纯债基金后来的基金；②平衡混和型基金和灵活配置型基金中近期4期平均股票权重大于30%的基金且历史最低股票权重不低于50%（不考虑基金创立后的前2期定期报告披露值）。我们业绩回顾中剔除近4期债券与股票平均权重之和大于5%的混和转债基金。 #

4）蓝筹股基金：①名字旁边带有“沪港”、“香港”、“港币”、“港股通”和“大中华”字样的基金；②港股占股票总权重历史最低值低于50%（不考虑基金创立后的前2期定期报告披露值）。

5）主动权益基金：①普通股票型基金和偏股混和型基金；②平衡混和型基金和灵活配置型基金中剔除混和转债基金、港股基金、量化基金后来的基金。业绩回顾章节中剔除近4期股票平均权重之和高于60%的主动权益基金。 #

6）股票中性基金：因而使用alpha对冲策略的基金，做空股票沽空期指证券，其策略有效性与期指证券利差水平、管理人主动跟庄能力有关，公募基金产品中该类基金较少，样本池与wind分类一致。

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7）指数提高基金。与wind分类一致。

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8）FOF及量化基金。①名字中带有“量化”、“事件驱动”词汇的基金为量化基金；②FOF基金与wind分类一致。 #

当同一只基金同时属于多个类型时（如简称中既有“量化”，又有“沪港”字样），归属优先级顺序为：恒指基金、量化基金和其他类型基金。之外，纯债基金、混合转债基金和股票中性基金我们定义为绝对利润型基金，债券基金、主动权益基金、港股基金和指数提高基金定义我们为偏股型基金。 #

不考虑定开型及封闭式基金，截止今年1月6日，各种基金近6个月平均回报率从高至低分别为：纯债基金、混合转债基金、股票中性基金、港股基金、FOF及量化基金、转债基金、主动权益基金和指数提升型基金。各种基金近1个月平均回报率从高至低分别为：恒指基金、主动权益基金、纯债基金、混合转债基金、股票中性基金、指数提升型基金、FOF及量化基金和债券基金。各种基金本周平均回报率从高至低分别为：恒指基金、转债基金、主动权益基金、指数提升型基金、FOF及量化基金、混合转债基金、股票中性基金和纯债基金。 #

2.2基金业绩回顾

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色调因子表现。以中证全指成份股作为股票池，基于股票产值将股票池等分为5组2023投资收益率的公式，基于两侧20%分位数与两侧20%分位数之差，建立多空组合，基于过去120日回报率、账面估值比将股票池等分为5组，基于两侧20%分位数与两侧20%分位数之差，建立多空组合，最终生成SMB（规模）、HML（市值）和UMD（动量）因子利润率，并基于因子利润率估算因子组合净值，本周上述三因子组合回报率分别为0.93%、-1.37%和-1.49%，中小估值色调股票利润率较差，年初迄今上述三因子组合回报率分别为39.67%、-37.84%和27.39%，今年7月1日迄今各因子组合净值表现如右图，黄坑值和低市值色调自今年年底以来表现持续占优。 #

基金业绩评价指标。统计基金代码（）、基金简称（）、近6月回报率（）、近1月回报率（）、卡玛百分比（）、择时能力（）、进攻能力alpha值（alpha）、最大回撤（）、基金管理人（）等指标，利润率此外的指标估算时间区间为近6个月。alpha、指标剖析对象为主动权益基金、混合转债基金和债券基金。 #

各种基金alpha及因子估算。

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1）主动权益基金alpha与估算。基于四因子模型&T-M模型估算。如下式，将基金回报表示为在市场因子（MKT）、规模因子（SMB）、估值因子（HML）与动量因子（UMD）共同作用下所达到的一个均衡，Rf为无风险利率，Rs为基金回报率，Rm为市场组合回报率（国证A指回报率），betaT-M即为，其视察了基金回报率对权益市场涨跌幅弹性之不对称的程度，假如一只普通股票型基金在国证A指下降1%之时下跌绝对值不及国证A指指数下跌1%之时基金跌幅绝对值，则可判断其具有一定短期择时能力，择时能力可做考量指标。

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2）混和转债基金alpha与估算。考虑到混和转债基金主要配置资产类型为非债券转债，所以基金回报率必定遭到期市影响，运用中债综合财富（总额）指数利润率作为转债因子，并将其列入四因子模型&T-M模型，得到如下式的混和债基5因子模型，其中CBCI为中债综合指数利润率。 #

3）债券基金alpha与估算。债券基金主要配置债券，基金净值受债券市场涨跌影响较大，所以将中证债券指数风险折价作为市场因子(Rcb-Rf)，其他解释变量与主动权益基金类似，得到如下式的债券基金4因子模型。 #

考虑到alpha因子的自相关系数、ICIR等指标常更为明显，然而对2.1章节中各种利润率及部份基金alpha进行排序统计，不对单独做排序统计，统计中剔除最新规模大于1亿的基金。 #

主动权益基金近1个月回报率前10名标的。 #

混和转债基金近1月回报率前10名标的。

债券基金近1月回报率前10名标的。

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中证500指数提高基金近1月回报率前10名标的。 #

深证300指数提高基金近1月回报率前10名标的。

蓝筹股基金近1月回报率前10名标的。 #

纯债基金近1月回报率前10名标的。

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FOF及量化基金近1月回报率前10名标的。 #

2.3基金仓位推算

2.3.1推算原理 #

现有主流基金仓位推算框架主要有Ridge回归、Lasso回归、向前向后逐渐回归和约束回归等方式，其核心思想是通过基金回报率序列对市场指数或行业色调指数回报率进行回归，对于市场指数情形，斜率系数即为股票仓位，对于行业色调指数情形，回归的系数求和即为基金的股票仓位。以上步骤多选用行业指数或盘面指数作为解释变量，并加入惩罚项和仓位限制等约束条件对基金回报率进行回归，一定程度上上降低了多重共线性等问题带给的恐怕偏差，其中常用的Ridge回归、Lasso回归原理如下。

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Ridge回归的原理是在最小二加法目标函数的基础上加上惩罚项，惩罚项由回归系数恐怕值γ的L2范数值平方||γ||2/2和惩罚系数λ组成，也即Ridge在保证方差平方和比较小的同时并且系数的绝对值加和也比较小，借以剔除使解释力比较低的自变量达到减少多重共线性的疗效，公式表示如下：

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Lasso回归的思想与Ridge回归类似，差别在于惩罚项的方式不同，惩罚项由回归系数恐怕值γ的L1范数值||γ||1和惩罚系数λ组成，Lasso可以将不须要的自变量完全剔除以增加多重共线性，因此比Ridge回归多了变量筛选的功能，公式表示如下： #

我们将使用一个不同于上述基金仓位推算框架来做主动权益基金的股票仓位推算——Beta调整法，其逐步考虑到了基金持仓个股权重和相关股票利润率所带给的的增量信息，从而建立一个更为“充分”的统计量，我们的实证研究阐明（篇幅有限暂不附上），Beta调整法相对于市场已有的行业指数+Lasso回归、大盘指数+约束回归、基准指数+约束回归等预测方式，Beta调整法对主动权益基金的股票仓位的预测偏差绝对值最小，整体预测疗效相对好。所以我们采取此方式对今年初以来主动权益基金的周度股票仓位进行推算，市场因子选定国证A指回报率，模型原理如下。

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首先假定某基金持有n只股票,回报率序列分别为γ1,γ2,...γn，权重分别为w1,w2,...,wn，基金的回报率可表示为： #

考虑到所有股票作为自变量会导致严重多重共线性问题，且当使用行业指数、大盘指数或基准指数作为自变量时侯，得到的回归系数也是该基金在对应指数上的显露，并非真实仓位。因而对上述模型逐步推论。假定市场因子X可以有效解释股票利润率，即γ1=α1+β1*X,...,γn=αn+βn*X，则可推论得： #

为得到有效恐怕，先由Y对X回归，得到β_hat；再用γi对X分别回归，得到β，i=1，2，，n，同时依据上一报告期披露的股票仓位估算调整因子： #

用β_hat乘以调整因子，得到Beta调整后的股票仓位恐怕值。实证推算中，我们基于2022中报披露的基金股票仓位来恐怕年初迄今主动权益类基金的周度股票仓位，适于回归的样本时间窗口为不包括当天的前60个交易日。

按照wind基金分类以及《公开募集期货投资基金运作管理方法》，基金的类型界定如下：（一）百分之八十以上的基金资产投资于股票的，为股票基金；（二）百分之八十以上的基金资产投资于转债的，为转债基金；（三）仅投资于本币市场工具的，为本币市场基金；（四）百分之八十以上的基金资产投资于其他基金份额的，为基金中基金；（五）投资于股票、债券、货币市场工具或其他基金份额，但是股票投资、债券投资、基金投资的比列不符合第（一）项、第（二）项、第（四）项规定的，为混和基金；（六）美国证监会规定的其他基金类型。 #

我们使用2.1章节中定义的主动权益基金样本池，考虑wind分类条例，主动权益基金可分类为如下4类（灵活配置型、平衡混和型、偏股混和型、普通股票型），在股票仓位推算模型中，仓位上下界将作为参数恐怕的约束条件。

2.3.2推算结果

按照Beta调整方式，推算得到今年初以来灵活配置型、平衡混和型、偏股混和型和普通股票型基金的周度平均股票仓位规模加前馈如右图。 #

通过仓位推算结果可知，本周灵活配置型基金预测股票仓位为70.30%，相比上周推算结果增长8.29%；平衡混和型基金预测股票仓位为40.43%，相比上周推算结果增长18.61%；偏股混和型基金预测股票仓位为77.03%，相比上周推算结果增长1.17%；普通股票型基金预测股票仓位为87.32%，相比上周推算结果增长1.27%。 #

风险提示：灾情优化后第一次冲击超预期，新政不及预期，综合判定与相关策略选择错误风险，判定不及预期；对混和策略均衡组合内所有配置资产（包括但不限于债券、股票、指数等）均不构成投资订购建议，留意投资风险。完整研报及数据模版欢迎联系我们或销售提供。 #

兴业建投宏观资产配置团队

文章来源

期货研究报告名称：《港股基金回报夺魁，基金股票仓位增长-2023.1.3-1.6宏观资产配置（基金投资）月报》 #

对外公布时间：2023年1月8日

报告公布机构：光大建投期货股份有限公司

本报告剖析师：

黄文涛，执业证书编号：S15 #

顾韡，执业证书编号：S01 #

免责申明： #

本订阅号（微讯号：文涛宏观转债研究）为兴业建投期货股份有限公司（下称“中信建投”）研究发展部黄文涛（执业证书编号：S15）宏观转债研究团队营运的惟一订阅号。本订阅号所载内容仅面向符合《证券证券投资者适当性管理方法》规定的机构类专业投资者。兴业建投不因任何订阅或接收本订阅号内容的行为而将订阅人视为兴业建投的顾客。本订阅号不是光大建投研究报告的公布平台，所载内容均来自于兴业建投已即将公布的研究报告或对报告进行的跟踪与探讨，订阅者若使用所载资料，有或许会因欠缺对完整报告的了解而对其中关键假定、评级、目标价等内容形成误会。呈请订阅者参阅兴业建投已公布的完整期货研究报告，仔细阅读其所附各项申明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测就能创立的关键假定条件，关注投资评级和期货目标价位的预测时间周期，并精确理解投资评级的含意。兴业建投对本订阅号所载资料的精确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或预示的保证。本订阅号中资料、意见等仅代表来源期货研究报告公布当天的判定，相关研究观点可根据兴业建投后续公布的期货研究报告在不公布通告的情形下做出修改。兴业建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士或许会根据不同假定和标准、采用不同的剖析方式而口头或书面发表与本订阅号中资料意见不一致的市场评论和/或观点。本订阅号公布的内容并非投资决策服务，在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议。订阅者必须充分了解各种投资风险，依照自身状况自主作出投资决策并自行承当投资风险。订阅者依照本订阅号内容作出的任何决策与光大建投或相关作者无关。本订阅号发布的内容仅为光大建投所有。未经兴业建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何方式转发、翻版、复制、发布或引用本订阅号公布的全部或部份内容，亦不得从未经兴业建投书面授权的任何机构、个人或其营运的媒体平台接收、翻版、复制或引用本订阅号公布的全部或部份内容。版权所有，违者必究。 #