监管新时代，地产新策略在当下严监管的节点

监管新时代，地产新策略

在当下严监管的节点，地产类投资产品应当怎样创新？不仅坚持不承诺刚兑，不做资金池，所有产品进行托管之外，财富管理者能够做这些创新呢？在整个传统理财震荡的背景下，地产基金投资将聚焦两大新策略，一是核心物管的竞购、改造增值；另一个就是优先股策略。

第一，地产基金要选择与具备常年战略眼光的开发商合作。哪些是战略眼光呢？就是我们可能把一个开发商，从一个重资产公司，弄成一个以营运为核心的轻资产公司。这是一个大的战略变革。如同2014年的时侯万科以前抒发过自己早已在开始变革一样。拥有这些常年战略的地产开发类公司，也就是理想的合作伙伴。另外，合作伙伴要认同地产基金的模式，认同直接融资，认同中国的地产金融将是一个新的格局。只有这样的公司才适宜与其进行合作。 #

第二，通过组合投资策略分散风险，防止单一项目表现对基金整体利润率导致严重影响。

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第三，为何是优先股策略？通过这一策略，可以把基金投资人对于中短期稳定预期、稳定分红的诉求，和开发商想攫取超额利润的诉求进行平衡。所以采取了给顾客在存续期上面，定期进行分红这些优先股的形式。同时，在远期的时侯，在超额利润部份，开发商将分得大头，而基金投资人只拿一小部份超额利润。以这些方法进行平衡。这就是优先股这些策略的价值所在。挺好的把开发商和财务投资人、产业投资人的利益进行了平衡。 #

第四，地产基金管理团队的增值作用。基金管理人不但在基金层面进行结构化设计，还在项目层面进行控制，以及投后进行管理。在接受、讲解优先股策略之前，很重要一点，是认清楚优先股这样的产品，有什么风险情境。这种风险情境，才能承受如何的压力测试，以及基金管理人团队将怎样管理。这也是监管部门对金融机构重点进行监督的三个方面。 #

三层风险情境

我们来构想一下，优先股策略基金，有什么风险？ #

第一，最关键的问题，本息安全。本息安全会在哪些情景下形成风险？ #

第二，每年的基础利润，有没有保障？

第三，未来有没有可能有浮动利润？ #

本息安全方面，在三种情况下会形成本息安全的风险： #

第一，第一还贷来源，也就是项目本身出现问题。假如销售放款和赢利情况严重不达预期，投资人的本息就形成不安全的状况。那我们要剖析，哪些情况下，销售放款覆盖不了本金，难以去支撑基础利润。 #

第二，假如具体项目层面形成了风险，然而开发商仍然有承诺进行流动性的补齐，这么风险都会增加。 #

第三，假如开发商流动性紧张，难以提供差额补齐，基金投资人还有开发商出资的劣后安全垫在。它还可以抵挡侵蚀投资人本息的风险。为此，直至项目层面巨亏，开发商无力提供流动性补齐，劣后安全垫完全用尽的情况下，投资人的本息安全就会出现风险。

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案例剖析：

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我们一上去剖析一下：

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以某个项目为例。假定该备投项目，累计现金回流才能覆盖所有投入资金1.13倍。也就是说，该项目假如它的现金流打了87折，累计回流还是可以覆盖投入。这是第一层安全垫。同时，开发商提供30%结构化劣后出资。假如把这两层安全垫叠加在一起的话，就意味着该项目所处市场的楼价，要跌破40%，在这样的极端性情景下，放款才未能覆盖基金投资人的本息。我们可以构想一下，在一些人口净流入，经济发达的地区，例如长三角经济圈，发生楼价大跌40%的可能性究竟有多大？个人觉得这几乎不可能发生。在中国当前的市场环境下，假如楼价下跌30%，政府应当早就开始救市了。 #

第二，开发商的流动性补齐。假定这个开发商目前的流动性资金，可覆盖基金投资人本息的1.3倍（假定基金规模21亿），但是开发商计划上市（意味着更充裕现金流）。另外，该开发商的销售净收益率，历史上都在10%以上。假如它的销售净收益率达不到10%的话，它可能赚不了多少钱，所以开发商有动力把项目做好，由于这样开发商能够在前端分得超额利润。在基础利润安全方面，开发商只要实现过去的平均水平，就可以保全基金投资人的基础利润了。所以这是一个大的背景。另外，总额情况，也就是它未来的现金流情况，又是怎样样的呢？这家开发商有五个储备项目，总总额100亿左右。我们剖析那么多，是想告诉你们，这个项目的风险情境是哪些，它就能抵挡如何的压力测试。相信有了这个剖析以后，投资人都会了解，哪些情况下会有风险，地产优先股基金的安全垫究竟有多厚。 #

第三，经验丰富的地产基金管理人团队，把握针对开发类项目完备的管理逻辑。我们发觉，开发类项目中有四个重要环节容易存在门道，例如，如何确认一个项目的收入优先股试点管理办法，如何确认成本，如何确认期间费用。打个比方，某个开发商有100个项目，该开发商假如把它高管的费用全部摊在我们基金投资的项目上，我们项目成本就变高了。虽然这就是一个典型的隐情。其实我们团队有丰富的经验去加以防范。再就是税，我们该留多少税给它，留多少资产在项目层面来最后做退出。刚刚举例的项目在南京，我们的成都公司早已介入到这个项目中做投后管理、介入资金使用了。经验丰富的地产基金管理人团队，就有能力采取各色各样的主动管理举措（派驻监事、总监财务、成本、营销等）来监管项目，保护基金投资人的利益。 #

利率风险VS.期权价值 #

最后，就是关于利率风险。地产基金的存续年限通常超过七年。有人可能会问，买如此长时间的产品，会不会遭到通胀的风险？假如有一些利率风险，为了超额利润去拿这个期权，值不值得？利率风险和期权价值，究竟孰高孰低？ #

通过对宏观数据的剖析优先股试点管理办法，对新政迈向的梳理，我们觉得未来利率将放缓。有几个决定性诱因：第一，打破刚性兑付，实际上会促使利率下行。由于打破刚兑后，无风险利率会急剧下行，并且会造成整个下行的幅度不只是1、2个点，可能是3个点。第二，过去中国的利率上行是为了维护中美波幅和我们的货币汇率。而我们的官方外汇储备，早已连续9个月上升了。所以这方面的压力会减少。第三，中国现今的六年期国债利率远远低于俄罗斯。从常年来看没有必要维持如此高的波幅（当前中俄价差坐落历史最低位）。回到国外，1年期国债利率甚至低于10年期国债利率。这是很不正常的，所以中常年，这个利率曲线会改变、会逐渐显得缓慢。 #

地产优先股策略，正是在当下的市场环境下，作出的一个防御型投资策略。正是这些防御性投资策略，致使橡树资本（）所有的地产项目就能连续20多年保持0巨亏记录。由于它用的策略是安全的，用结构化的策略去保证底层的安全垫，同时还去谨慎选择项目。橡树资本的那些成功经验也正是现今的中国地产基金管理人、投资人值得学习、借鉴的地方。 #

RE金融家

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