投资教育行业为什么是好赛道？（深度好文）

一、投资教育行业为何是好赛道？

把教育投资收益的周期拉长到10年，新东方2008年的产值约2.93亿港元，今年的产值是31.22亿港元，年复合下降率26%，好未来的年复合下降率是48%。假如把对比周期拉到15年，自2004到今年，新东方资产下降了36倍，好未来资产下降了358倍，远远超出“A股第一股”茅台的35倍的下降速率。

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教育是一条特别好的“赛道”，可以说未来5-10年的景气势都没啥问题，并且也不受宏观经济波动的大影响。美国文化中传统的“科举制”，以及美国人向来对于教育投入的基因，叠加中产阶层的崛起，都让教育行业步入一个白银期。

（一）公办教育行业有宽广的发展空间

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先从需求看，教育行业的消费升级基于三条大背景（参考雪球“小狼”）： #

第一个是美国去年的人均名义GDP肯定会突破一万港元，一万港元基本上就是一个准发达国家的水平了，若果瞧瞧发达国家的发展历程，不管有没有像美国那样轮训行业的文化，在教育方面的投资和消费一定是高速发展的，会远远低于本国原本GDP的发展。 #

第二个是美国教育的代际不可承袭，在会考面前每一代都应当再次洗牌，其结果就是受过高等教育的人群比列越高，越注重教育，对优质教育资源的需求就越强烈。【教育的战役：撕裂者和抗争者】我们以南京为例：2014—今年的数据剖析显示，上海市人口受教育程度较高，学院本科及以上文凭的比列达35%。其中，近五分之一人口受过中学专科教育，近5%受过研究生教育。其实美国今年高等教育毛入学率达到48.1%，上海的教育资源相对全省其他更丰富，但相对少于2000万的人口规模来说，还是显著供给不足，因此目前上海的那些父母们都很恐慌、很狂躁。并且，高文凭市民的教育开支也常常不再局限于传统意义上的义务教育和大学教育，而是追求更多元、更优质的补充教育。

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第三条背景是，一胎化惯性并且男孩的投入更高。独生子女的新政表面上看提高了女孩的人数，但大大提高了女孩抚育的品质，过去十几年来美国教培行业的发展巨大程度是由于美国有独生子女的计划生育新政。不是被强制生的头胎，因此我要生头胎一定是我觉得我有这个经济名气，我有这个条件能抚育第头胎了，因此虽然开放了第头胎，每一胎的女儿就能遭到教育品质的投入也会持续下降。 #

再看供给：数量下降平缓，结构性问题艰巨。 #

2002年后全省出生人口数保持一个比较稳定的水平，在今年推行“全面二孩”政策后，今年出生人口突破了1700千人，这是自2002年来出生人口首次突破1700千人。与此同时，全省各地的中学校中学人数却始终在提高，学校单校师生数不断下降。今年全省学校总数为16.7万所，仅为2007年的52%，单校平均师生人数达到604人，再创新高。在北上广等发达城市，对周边地区甚至全省的“虹吸效应”使得新生人口上升得更快，教育资源更加紧缺，同时也有新政上对清除“大班额”的压力，降低中学人数势在必行。 #

这些教育市场供求格局的不平衡正是父母心里教育恐惧的来源，只是带动K12类教育迅速下降的重要动力，各类小升初的教育轮训机构崛起正是基于此。 #

至于高等教育，48.1%的毛入学率足以说明也有不小的增强空间。这些供求矛盾怎么解决？

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一系列落地的教育行业规范新政背后，折射出新政起草者的意图主要有二：一方面还要促进实现教育公正；另一方面还要增加各级政府财政的教育负担。想让鸡多孵蛋还不想喂够食，那就只有鼓励发展各种公办教育事业。

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（二）现金流好，可预测性强

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师生的费用都是预收款，几乎没有拨备风险。学院通常是九月末开始招生，

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每位中学生入校后会继续缴付几年的费用，中途流失的概率很低。 #

右图是新高教企业集团新上市头三年的财务概况：

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（三）费用的上涨能力强，优质的公办教育具备较强的定价权

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中国劳动统计局数据显示，学院费用和教育的售价指数在过去20年累计增速分别为170%和151%，远少于医疗（100%）和生活能源消费（68%）。 #

（四）教育市场较为分散，经营状况参差不齐，未来有较大的整合空间 #

现在教育行业展现出一个高度分散，非肘部市场行业的基本特色，从过去20多年的时间里到今天，教育行业也没有产生一个背部市场状态。只有当CR4达到30%，这个行业才会成为一个充分竞争，有一定垄断的行业。因此现在K12教育行业是一个CR4（CR4是行业前四名份额集中度指标：极高寡占型CR4>75%、高集中寡占型65% #

的教培市场。 #

（五）教育对经济周期不敏感，具备较强的抗周期性，满足了投资者的 #

组合配置需求。

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2008年下半年全球经济危机爆发，日本的四所已新上市的中学（、DeVry、ITT、）在09年的时侯在校师生数出现了逆市下降的态势，但是跌幅多于08年，展现出加快下跌的状况。过去几年，这四所学院师生总数下降均在10%左右山东英才学院学费多少，经济危机发生后，增长提高到了20%，收入和收益也急剧下降，超过了学院管理层的预期。

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成因或许是：经济危机下就业岗位降低了，人们参与高等教育的机会费用也减少了。在未能荣获满意的工作时，人们普遍倾向于降低教育投入。政府也扩充了教育经费的投入，导致非营利中学的招生能力遭到了影响。

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（六）新政扶植，可享受地方政府的各类降价新政和捐助 #

《中华人民共和国民办教育推动法》第七章“扶持与奖励”。

二、投资的这些事和新政的这些事 #

曾经因为法律体制等各类障碍，教育公司只好变通去日本新上市，台湾市场新上市的也甚少。今年，《教育法修正案》正式删掉了“......不得以营利为目的......”这一条，为教育的资产期货化开了一条口子。 #

今年11月，新《民促法》经审议即将通过，对教育机构推行分类管理，可自主选择营利性或非营利性，算是彻底为教育资产期货化扫清了障碍。因此今年教育股IPO开始突然多上去。 #

从以上数据可以看出，赴港新上市的教育股自新上市以来的股价平均跌幅达到128.5%，除了急剧跑赢恒生指数，也破除同期赴港新上市新经济企业的破发魔咒。不仅熊市中一枝独秀，今年教育类企业更掀起了一股新上市风潮，尤以蓝筹股为甚。 #

然而，忽然有两天，教育股的“股灾”来了。这是18年8月13日礼拜一台湾市场教育股的走势： #

发生了哪些？我们看下今年的法律和新政变化：

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8月10日报批稿相对意见稿共有6处变化，其中有两处变化尤为引起关注：

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一是，公立中学不得开展或则参与承办营利性公办中学。公立中学举行或则参与举行非营利性公办小学的，必须经经理部委批准，并不得运用国家财政性经费，不得影响公立中学教学活动，不得以品牌输出模式荣获回报。 #

二是，提高了“实施企业集团化办学的，不得通过兼并竞购、加盟连锁、协议控制等手段控制非营利性公办中学。”

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另外一些详细举措的规定，在整体上格外突出鼓励举行非营利性中学的导向。在征税降价、政府捐助和分担教员工社会保障、土地降价、融资渠道等多方面，作出只是适用于非营利性公办小学的新政安排，对营利性公办小学则做出了更符合市场特性的新政性规定。诸如，划拨模式的用地优惠只给与非营利性中学，不适用于非营利小学。

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这么，踏入19年来，又有什么重大新政变化？

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1、“公民同招”：今年7月8日，国务院印发《关于推进教育教学变革全面提升义务教育教学品质的意见》。在“完善招生考试机制”部分，《意见》提出公办义务教育学院招生列入审批地统一管理，与公立小学同步招生，并禁止以各种考试、面试、评测等名义选拔中学生。这次《意见》要求并非中央政府首次提出这种规定，在去年3月21日发布的《教育部办公厅关于做好今年普通中学校招生入学工作的通告》、5月末教育部公布《关于严苛规范大中学校招生秩序的紧急通告》已有类似规定。 #

2、高职大扩招：今年3月政府工作报告强调，变革建立高职高校考试招生方法，鼓励更多应届大学结业生和退役军官、下岗员工、农民工等报名，去年大规模扩招100千人。此前2月公布的《国家职业教育变革推行方案》提出“把发展高等职业教育作为优化高等教育结构和培养大国匠人、能工巧匠的重要手段，使城乡新增劳动力更多接受高等教育”。

最后看下近几年各地方政府对教育计费管制的变化：

三、细分行业和重点个股提示

（一）早教是按照婴儿生理、心理以及敏感期的发展特征，为0-6岁（狭义0-3岁）婴儿进行针对性的指导和培养的心智教育，主要为婴儿多元智能和健康人格的培养打下良好的基础，包括托育机构、早教中心和兴趣轮训班等方式。 #

美吉姆

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（二）幼教（托育）

今年11月的《关于学前教育推进变革规范发展的若干意见》，其中讲到“社会资本不得通过兼并竞购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益资本、协议控制等手段，来控制国有资产或则集体资产举行的幼儿园和非营利性的幼儿园”，直接把红黄蓝等已新上市的幼教企业集团的经营方式彻底否定了。幼教早已被新政一巴掌拍死在海滩上了，那样的“飞刀”是万万不能接的，由于完全没有反转的余地。像红黄蓝那样单做幼教的教育企业集团，没有了生存土层，要么选择做教育服务，要么选择向国 #

外扩张。好在深市港熊市场没有这些单纯做幼教的机构。恒指新上市的枫叶教育、天立教育、21世纪教育、宇华教育、博骏教育和成实外教育，A股市场的威创股份等，各有一些幼教机构。 #

（三）K12教育

K12教育分义务阶段+中学阶段。上面提及，义务教育阶段不能选择成为营利性学院，而报批稿第十二条提出“实施企业集团化办学的，不得通过兼并竞购、加盟连锁、协议控制等手段控制非营利性公办小学”，这么是否意味着含小中学的新上市教育企业集团就没有生存根系了呢？也不尽然。到底第十二条包不包含恒指上市所选用的VIE构架，目前尚未明晰。新《民促法》出台后，施行细则还衰落地，他们的命运静候新《民促法》实施细则的裁决。

其实，《民促法》的目标是推动公办教育的发展，而不是限制。通过VIE构架新上市还是可行的。修法的出发点在于，避免教育企业集团借旗下非营利性中学一边拿着财政补助和征税降价，一边四五十倍高议价在市场变现的行为。公办教育参与义务教育获取超额利润基本不或许了，义务教育也将彻底回归慈善性。

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K12是教育细分子行业中空间最大的。相比高等教育和职业教育，K12有两个不同点。

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第一就是很高的存留度。父母送女儿去辅导班，只要感受和结果都不错，常常会放很多年。从一年级开始，一路到四十年级。很高的存留率会造成有口碑的K12教育轮训机构荣获持续不断的用户数下降，优秀的企业会快速越来越大。 #

第二就是定价权。因为K12教育的顾客是父母，而不是中学生原本，教育原本又是非标准化的产品，售价就显得不是这么重要。因此我们甚少见到教育行业会打售价战。父母也不会由于价钱的高低而改变辅导学院。

（四）高等教育版块是新政风险较小的版块 #

大部份公办高等教育企业集团就会选择营利性中学的界定。其实这不可防止地会造成办学费用的上升，例如说拿地费用、所得税降低等等。但新政颁布相当于根除了不确定性，为公办高等教育的自承办学和经营提供了空间。加上全省二百多所独立大学还要慢慢跟高中脱钩，也有去年刚定的百万高职扩招，对公办高教公司的非战都是特别好的机会。

主要新上市的高教公司有： #

简略说下这五家：中教控股希望教育美国科培美国新华教育中汇企业集团

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另外，宇华教育、成实外教育、21世纪教育等都有自己的高等教育布局。其中宇华教育：2022/2/12竞购日本哈佛国际学院，2022/7/19竞购广东英才学校，加上原有的北京公商大学、湖南涉外经济大学，也成为高教方面很有名气的公司。

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(五)课余轮训 #

K-12轮训行业仍然是公办教育行业市场规模占比最高（1.6万亿占公办教育市场规模65%）、增长最快（15%年增长）的行业。今年8月22日国务院办公厅公布的《关于规范校内轮训机构发展的意见》，号称“史上最严”。11月20日，教育部、国家市场监管总署办公厅、应急管理部办公厅又公布《关于健全校外轮训机构专项整治整改若干工作模式的通告》。短期内，降低的经营费用和管理费用势必会削薄相关企业的收益率，不过，从常年看，新政的颁布反倒加快了小作坊式轮训机构的出清，加快市场的聚合效应。预计此轮轮训机构出清人数将达到行业产量的15%-20%，治理力度之广泛前所未有，却仅聚焦超纲教学、竞赛轮训及消防安全，并未对校内轮训机构的存在合理智提出抨击，反倒要通过增加标准增强监管让整个行业愈发健康发展。19年上半年基本结束，对轮训机构的专项整治踏入第三阶段——督导检测。可以觉得，轮训机构最坏的日子将要过去，这轮洗牌之后，活下去的课余轮训机构将越越冬天，踏入夏天。 #

重点说下港市两家：探讨乐教育卓越教育企业集团 #

深市：昂立教育特锐德21世纪教育还有部份轮训机构业务。 #

（六）素养教育通常被适于和应试教育对比，两种教育方式具备不同的教育价值观。应试教育以选拔和升学为导向，素养教育重视造就、学习、审美能力等全方面能力培养。STEAM教育是素养教育中成长速率最快，近些年来最火爆的一个重要的细分领域。STEAM教育是科学、技术、工程学、艺术和英语五个学科于一体的综合教育（或去Art叫STEM教育)。是重视科创能力培养的素养教育方式，指出学科综合利用力和造就力。

成人职业轮训、在线教育的监管向K12课余轮训靠拢已成定局，而STEAM——素质教育，则是这个冬天里难得的亮点。

盛通股份 #

（七）职业教育指中学及离开中学以后的非文凭职业补习，主要包括考各式证、考公务员、出国轮训等等。职业教育也算是在今年的新政潮中影响较小的版块了。

美国东方教育华图教育 #

（八）在线教育7月15日教育部等六部委公布《关于规范校内线上轮训的推行意见》。 #

新东方在线华图教育

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（九）教育信息化

四、个人交易的一点体验 #

（一）注重：新政，还是新政

研究教育股的投资逻辑，首先研究的是国家的教育新政。在这儿，自下而上的投资或许是不适用的，即使你基本面再好，ROE、利润率、负债率再优秀，只消一纸新政出来，这种都不设立。如同上面说的，一则新政可以让红黄蓝的股价单日腰斩，足见其威力。 #

（二）要能忍受业绩和市值的波动

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教育公司的业务属性决定了其迅速下降应当依赖于并购，由于单所小学在渡过产能爬坡的3-4年后下降只好依赖于费用的上涨，而费用的升幅是被政府限制的，招生只是要受政府管控的，这就是说小学的经营杠杆存在天然的上限。另一方面，在资本市场眼中，没有下降的机制无法讨得欢心。因此我们看见这种教育公司新上市之后早已没有耐心去从零开始自建、慢慢养育和营运学院了，而是纷纷拿着现金全省范围内竞购中学，客观而言新上市和融资加速了行业的并购。并购对某些普遍规模不大的教育公司的业绩提高其实巨大山东英才学院学费多少，但也意味着巨大的不确定和业绩的波动。再加上新政的变化，因此市场市值只是波动巨大，18年中到目前一年间的变化简直如同隔世。 #

还告诫一点：通常教育公司都体量比较小，新上市成本几千亿元对当初收益的侵蚀比较大，因此看业绩、算市值时要非常清除这块的影响。 #

（三）注重管理人的个性和管理层的能力 #

教育的事完完全全是“人”的事，教育又是个“良心事”。因此管理层的人品、能力就非常变得重要。有一种能力会直接立竿见影的影响公司业绩，就是并购能力。因此要仔细观察各个公司的并购案例，体察各公司的并购思路、经验和执行力。

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（四）要有点风险投资意识 #

目前国外新上市的教育公司基本都算小公司，假如像对成熟公司、传统公司这样过度计较现有的资产价值和收入、利润，很或许错过大机会。因此适当有点远见，有点创投的意识，或许是必要的。

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